? 所謂借殼上市，系指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的實際控制權(quán)，將原上市公司資產(chǎn)、業(yè)務(wù)進行必要處置或剝離后，再將自己所屬業(yè)務(wù)“裝進”已上市公司并成為其主營業(yè)務(wù)，從而實現(xiàn)未上市資產(chǎn)和業(yè)務(wù)間接上市的行為。本章著重結(jié)合并購實踐，探討獲取上市公司實際控制權(quán)的8種具體方式。

? 一、協(xié)議收購：金融街集團是怎樣上市的?

? 協(xié)議收購，指收購方與上市公司的股東以協(xié)議方式進行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為。協(xié)議收購是我國股權(quán)分置條件下特有的上市公司國有股和法人股的收購方式。

? 1、借殼背景

? 北京金融街集團(以下簡稱“金融界集團”)是北京市西城區(qū)國資委全資的以資本運營和資產(chǎn)管理為主業(yè)的全民所有制企業(yè)。金融街主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開發(fā)，在當(dāng)時政策環(huán)境下，房地產(chǎn)公司IPO有諸多困難。

? 重慶華亞現(xiàn)代紙業(yè)股份有限公司(以下簡稱“重慶華亞”)成立于1996年6月18日，主頁為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等的生產(chǎn)和銷售，其控股股東為重慶華亞的控股股東華西包裝集團。

? 2、運作過程

? 為利用上市公司資本運作平臺，實現(xiàn)公司快速發(fā)展，1999年12月27日，華西包裝集團與金融街集團簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，華西集團將其持有的4869.15萬股(占總股本的61.88%)國有法人股轉(zhuǎn)讓給金融街集團。

? 2000年5月24日，金融街集團在中國證券登記結(jié)算公司深圳分公司辦理了股權(quán)過戶手續(xù)。

? 2000年7月31日，重慶華亞更名為“金融街控股股份有限公司”(以下簡稱“金融街控股”)。

? 之后，金融街控股將所有的全部資產(chǎn)及負(fù)債(連同人員)整體置出給金融街集團，再由華西包裝集團購回;金融街集團將房地產(chǎn)類資產(chǎn)及所對應(yīng)的負(fù)債置入公司，置入凈資產(chǎn)大于置出凈資產(chǎn)的部分作為金融街控股對金融街集團的負(fù)債，由金融街控股無償使用3年。

? 2001年4月，金融街控股注冊地由重慶遷至北京。至此，金融街集團實現(xiàn)借凈殼上市。

? 2002年8月，公司公開增發(fā)融資4.006億元;2004年12月公開增發(fā)融資6.68億元，2006年12月27日定向增發(fā)融資11.81億元，累計融資22.469億元。

? 3.借殼上市后公司產(chǎn)業(yè)擴張情況

? 借殼上市后，通過多次再融資，促進了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)快速發(fā)展，成為房地產(chǎn)上市公司“五朵金花”之一。

? 同樣以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式成為上市公司控股股東并借殼上市的，還有香港華潤集團的全資子公司——中國華潤總公司。

? 2000年6月20日，中國華潤總公司一次性受讓深萬科第一大股東——深圳經(jīng)濟特區(qū)發(fā)展(集團)公司持有的5115.5599萬股國有法人股，占萬科總股本的8.1%。在此之前，香港華潤集團的間接控股公司——北京置地有限公司已經(jīng)持有2.71%的萬科B股。

? 至此，香港華潤成為萬科的第一大股東，由此組成了中國房地產(chǎn)業(yè)的“巨無霸”。

? 二、舉牌收購：北大方正吃掉延中實業(yè)成功上市

? 二級市場競價收購，指收購方通過證券二級市場(證券交易所集中競價系統(tǒng))購買上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收購延中實業(yè)流通股股份。

? 延中實業(yè)是二級市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，沒有具備特別優(yōu)勢的大股東，在收購行動中最容易成為被逐獵的目標(biāo)。1993年9月，寶安集團就曾在二級市場上收購延中實業(yè)，拉開了中國上市公司收購的序幕。

? 1998年2月5日，北大方正及相關(guān)企業(yè)在二級市場舉牌收購延中實業(yè)，隨后將計算機、彩色顯示器等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入了延中實業(yè)，并改名為方正科技，成為第一家完全通過二級市場收購實現(xiàn)借殼上市的公司。

同樣的并購，還包括天津大港油田收購愛使股份。

? 愛使股份最前身是上海設(shè)備有限公司，1985年面向社會公開發(fā)起設(shè)立，并于1990年底成為我國首批在交易所公開上市的企業(yè)之一。在1990年上市時總股本只有40萬，到1995年5月，經(jīng)過兩次配送后，總股本才只有6739.2萬股，是典型的小盤股，且都是流通股。由于愛使股份盤子非常小，又是全流通股，上市后的10年內(nèi)以控制權(quán)五易其手的紀(jì)錄創(chuàng)下之最。自然人胡興平、遼寧國發(fā)集團、延中實業(yè)、天津大港集團、明天等相關(guān)聯(lián)企業(yè)先后入主愛使股份。

? 1998年7月1日，天津大港油田發(fā)布舉牌公告，大港油田兩家關(guān)聯(lián)企業(yè)合并持有愛使股份的比例達(dá)到5.0001%，截至1998年7月31日，大港油田通過旗下3家公司4次舉牌，共持有愛使股份10.0116%的股份。大港的進入引起愛使管理層的強烈反對，愛使董事長秦國梁將大港的收購斥為敵意收購，雙方為公司章程是否違背《公司法》大打口水戰(zhàn)。為阻止天津大港油田收購，愛使股份甚至采取了“焦土戰(zhàn)術(shù)”，1998年8月21日公布的1998年中報中顯示，當(dāng)年上半年公司凈資產(chǎn)收益率僅為0.5383%，意欲打消大港收購積極性。后在上海市政府的協(xié)調(diào)下，秦國梁作出妥協(xié)，大港油田進入愛使董事會，大港方李遵義當(dāng)選為董事長，總經(jīng)理由天津大港方面的人擔(dān)任。天津大港油田收購愛使股份后，置入天津大港油田港潤石油高科技公司70%的股權(quán)，實現(xiàn)借殼上市，并實施配股方案，募集資金3.52億元。

? 三、收購上市公司母公司：凱雷收購徐工的“后山小道”

? 收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣板戲中所唱：山前強攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“后山小道”。凱雷投資收購徐工科技(000425)母公司——徐州工程機械集團，就是一例。

? 徐工機械于2002年7月28日成立，徐工集團以凈資產(chǎn)6.34億元作為出資，持股51.32%，余下的股權(quán)由四大資產(chǎn)管理公司分別持有。次年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技35.53%的股權(quán)，成為上市公司第一大股東。

? 凱雷投資是美國注冊公司從事股權(quán)投資，其在亞洲從事股權(quán)投資的公司稱為凱雷亞洲投資公司。為完成收購徐工集團，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工。

? 在徐工機械并購案例中，并購對賭體現(xiàn)在并購標(biāo)的的定價上。協(xié)議中規(guī)定，在徐工股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲批后，將支付2.55億元的收購價款，購買82.11%徐工機械股權(quán)。同時，凱雷徐工將對徐工科技分兩次進行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元與2.55億元同時支付。另外的6000萬美元則要求徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)方可支付。

? 由于徐工機械直接及間接持有徐工科技43.06的股權(quán)，為其第一大股東，因此凱雷徐工實際上也取得了徐工科技的相對控股權(quán)。

? 四、行政劃撥：北京住總集團借殼瓊民源的“借尸還魂”之路

? 瓊民源全稱為海南民源現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展股份有限公司，其前身為1988年7月在海南注冊成立的北京市科委所屬的民源海南公司，1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底，瓊民源總股本55956.42萬股，占總股本的38.92%。

? 1996年下半年，民源海南公司與深圳有色金屬財務(wù)公司(瓊民源股東，財務(wù)顧問)聯(lián)手炒作瓊民源股票;加之某些傳媒對瓊民源業(yè)績大加渲染，致使眾多投資者在不明真相的情況下盲目跟進，瓊民源股份在短短的5個月時間里上漲了4倍。1997年初，瓊民源頌財務(wù)報告，謊稱1996年度“實現(xiàn)利潤5.7億元，資本公積金增加6.57億元”，比1995年增加一千倍。而當(dāng)證券監(jiān)管部門和廣大投資者對瓊民源業(yè)績提出質(zhì)疑并要求公司董事對其真實性負(fù)責(zé)時，全體董事竟集體辭職，并申請股票停牌，完全置投資者利益不顧。

? 證監(jiān)會于1997年2月28日宣布瓊民源停牌，當(dāng)時的收盤價為23.49元。隨后，證監(jiān)會對瓊民源進行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司虛增公積金6.57億元，虛構(gòu)利潤5.4億，報告是假的。證監(jiān)會對造假、操縱股價的瓊民源及有關(guān)的會計師事務(wù)所和注冊會計師進行了處罰。1998年11月12日，北京市第一中級人民法院對瓊民源一案作出一審判決，瓊民源董事長馬玉和及公司聘用的會計師文昭被判刑。至此，國內(nèi)證券史上最嚴(yán)重的一起詐案水落石出。但是，瓊民源股票停盤了，持有18742.347萬股瓊民源流通股的散戶被套，成本價多在15-20元的高價。瓊民源問題由此而生。

? 由于瓊民源的利潤幾乎全部是虛構(gòu)的，如果證監(jiān)會允許公司復(fù)牌交易，股價一定會大幅急跌，嚴(yán)重?fù)p害投資者利益，尤其是散戶的利益。因此，證監(jiān)會積極支持外部力量對瓊民源進行重組。

? 1998年，北京市政府提出新中關(guān)村規(guī)劃，目標(biāo)是將中關(guān)村培育成為創(chuàng)新能力為基礎(chǔ)的“具有中國特色的科技園”。新規(guī)劃擬投資100多億，將中關(guān)村西區(qū)10平方公里建商貿(mào)區(qū)，將中關(guān)村東區(qū)2平方公里的中科院建成以研究為重點的科學(xué)城。改建后的中關(guān)村將包括研究中心、商貿(mào)區(qū)、跨國公司總部，以及由創(chuàng)業(yè)投資基金、銀行、投資銀行組成的高級金融區(qū)，使之真正成為中國未來的“硅谷”。國務(wù)院批復(fù)了這一規(guī)劃，中關(guān)村即將興起大規(guī)模的建設(shè)。

? 北京住宅建設(shè)總公司(簡稱“北京住總”)是一家大型的以建筑為主業(yè)的集團公司，擁有五個全資土建公司和三個全資設(shè)備安裝、裝飾和市政建設(shè)的專業(yè)公司。由于建筑市場競爭激烈，雖然市場需求很旺盛，但整個行業(yè)的效益并不高。如果住總以建筑為主業(yè)上市，難度較大，上市后市場的表現(xiàn)亦不樂觀。

? 在此背景下，急切盼望上市的北京住總看到了瓊民源重組這一題材與機會，經(jīng)過積極努力，在北京市政府的全力支持下，北京住總抓住了這個機會，聯(lián)合六家有濃烈科技色彩的企業(yè)，將新組建的公司定名為中關(guān)村科技發(fā)展股份有限公司(以下簡稱“中關(guān)村”)，準(zhǔn)備以全新的高科技形象出現(xiàn)在市場。其具體步伐為：

? 1、行政劃撥殼公司股權(quán)，借殼方獲得殼公司控制權(quán)

? 1998年11月20日，北京市政府批準(zhǔn)將民源海南公司持有的瓊民源38.92%的國有法人股無償劃撥給北京住總集團。這一安排使北京住總集團代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東，既保證了住總集團有權(quán)對瓊民源的資產(chǎn)進行重組，又使中關(guān)村與瓊民源的資產(chǎn)、債務(wù)并不發(fā)生直接的關(guān)系。

? 2、組建具有股份公司性質(zhì)的借殼公司

? 1999年6月8日，以北京住總為主發(fā)起人，聯(lián)合北京市國資經(jīng)營公司、北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)中心、實創(chuàng)高科、聯(lián)想集團、北大方正、四通集團等六家發(fā)起人，發(fā)起設(shè)立“中關(guān)村”公司。經(jīng)北京德威資產(chǎn)評估有限公司評估，并由財政部確認(rèn)，北京住總注入中關(guān)村建筑安裝類凈資產(chǎn)為2.7億元，按1：1的比例折為2.7億股國有法人股，由北京主總持有;其他六家發(fā)起人共出現(xiàn)金3000萬元按1：1的折股比例折為3000萬股發(fā)起人股。

? 3、定向增發(fā)實現(xiàn)增資

? 1999年6月，中關(guān)村向北京住總定向增發(fā)18742萬股，北京住總以經(jīng)評估確認(rèn)后的18742萬元凈資產(chǎn)(建安類)按1：1的比例認(rèn)購股份。通過定向增發(fā)，中關(guān)村的總股本增至48742萬股。

? 4、收購方其定向增發(fā)獲得的借殼公司的股份與殼公司流通股份互換，實現(xiàn)“借尸還魂”。

? 1999年6月，經(jīng)中國證監(jiān)會同意，北京住總將自己擁有的中關(guān)村定向增發(fā)的18742萬股股票與瓊民源的18742萬股社會公眾股按1：1的比例實施換股，即瓊民源的社會公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關(guān)村公司的股票。此換股交易相當(dāng)于中關(guān)村向社會公開募集股份，從而成為公開募集設(shè)立的股份公司，經(jīng)批準(zhǔn)可在交易所掛牌交易。

? 此交易結(jié)果導(dǎo)致：一方面，瓊民源原18472萬股流通股份變?yōu)楸本┳】偧瘓F一家持有，瓊民源股權(quán)分布不符合上市公司社會公眾股最低比例要求，面臨退市困境;另一方面，中關(guān)村公司的4.87億總股本中的1.87億變?yōu)樯鐣姽闪魍ü桑坏茸C監(jiān)管部門批準(zhǔn)中關(guān)村上市，同時瓊民源退市，持有瓊民源流通股的投資人便有機會在股市中并解套，此謂“借尸(殼公司)還魂(流通股東)”。

? 5、殼公司退市，借殼公司上市交易

? 1999年7月7日，瓊民源公司董事會與深交所同時發(fā)布公告，宣布根據(jù)《公司法》第158條和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》的有關(guān)規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)批準(zhǔn)，自1999年7月12日起，瓊民源股票終止上市。同日，中關(guān)村股票在深交所上市流通。由于高科技題材及其他原因，上市當(dāng)日，中關(guān)村股價維持在30.10～38元，散戶解套。